盈通策略官网【兴证固收.转债】结构分化，细节中包含了什么？——可转债研究

投资要点

转债出现结构分化

本周随着外部扰动边际减弱，权益市场风偏修复，主要宽基指数大幅上涨。

转债跟随权益市场震荡修复，估值冲高后回落。

本周转债整体表现偏弱，但内部亦有分化，如果从个券的视角出发，也能观察到一些细节：

1）闻泰转债本周下修到底，且全周正股有所修复，但价格继续调整。

2）睿创转债超预期不提前赎回，市场开盘即封涨停。

表现分化的背后是中低价转债相对正股的偏弱，而股性品种仍能跟住正股。

中低价转债本周偏弱的直接原因是资金层面的压力。

部分低资质转债的压力也逐渐传导至偏债品种。

当前交易盘资金主要集中在ETF，交易性资金通过ETF的申赎来获取波段收益。

本轮闻泰转债的超跌除正股经营的不确定性外，更多在于其高出库率，承接能力不如其他品种。

策略上，仍需重视交易与结构

随着中东地区冲突边际变化显现，美伊谈判开启，A股有望继续修复。

但中期降温不代表短期风险完全释放，市场可能仍将处于波动偏高阶段。

当前处于业绩披露期，基本面为这一时期最重要的定价因素之一，市场更偏向于抱团绩优方向。

结构上，重视有业绩确定性和景气度底部反转机会的方向。

往后来看，跟随正股仍然是少数可行的策略。

结构上，偏股/可存续的前期景气品种是重要的反弹交易品种。

中期维度下，转债市场的供需矛盾仍难逆转，转债估值高位有支撑。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

近几个交易日，不少投资者感受到了持仓中的部分低价品种出现了抛压，而高价品种则出现很好的持有体验，市场再次出现了明显的分化，最典型的即睿创转债与闻泰转债。

这种分化与我们在反弹前强调的，资金行为可能导致抄底的体验不同，这里不妨再解释这种差异。

转债出现结构分化

本周随着外部扰动边际减弱，权益市场风偏修复，主要宽基指数大幅上涨。4月8日经巴基斯坦斡旋，美国、伊朗及以色列达成“两周临时停火协议”，伊朗承诺开放霍尔木兹海峡，双方定于4/10在伊斯兰堡举行谈判，中东地缘风险回落，全球股市反弹，万得全A当日上涨4.05%；周末，通过谈判来缓解冲击的预期进一步增强。全周来看，A股主要宽基指数基本修复，其中科技成长方向显著反弹，创业板指上涨9.5%，科创50涨超8%。

转债跟随权益市场震荡修复，估值冲高后回落。指数层面看，本周中证转债上涨仅2.81%，涨幅基本弱于主要宽基指数，且周五表现明显与正股背离，收跌0.3%。从估值表现看，转债百元溢价率在周三市场普涨行情带动下，快速抬升至39.09%，较前一个交易日上涨3.3pct，而周五转债大幅杀估值，百元溢价率环比压缩2.1pct后回落至36.6%，回吐本周大部分涨幅。

本周转债整体表现偏弱，但内部亦有分化，如果从个券的视角出发，也能观察到一些细节：

（1）闻泰转债本周下修到底，且全周正股有所修复，但价格继续调整。4月8日晚，闻泰转债发布公告，董事会决议将转股价格由43.60元/股下调至32.66元/股，修正价格于4月10日实施生效，如果以4月8日闻泰科技（维权）收盘价31.8元估算，转股价值将达到97.37元，基本下修到底。但下修到位利好并未反馈至转债价格，次日（4月9日）闻泰转债下跌1.25%，周五收盘价格已经跌至110.6元，两个交易日连续调整近4%。

（2）睿创转债超预期不提前赎回，市场开盘即封涨停。4月8日盘后，睿创转债发布公告，董事会决定本次不行使赎回权，并承诺未来12个月均执行提前赎回；从转债定价表现来看，本次不提前赎回明显超市场预期：截至4月8日，睿创转债价格距离此前高点已经下跌超过30%，转股溢价率也从3月初12%逐渐压缩至0附近。除发行人不赎回这一选择超预期外，长达一年的间隔期给予投资者充分信心，次日睿创转债开盘20%涨停，正股大涨7%。截至本周五，流通市值超35亿元的睿创转债连续两个交易日上涨，涨幅达到37.87%，溢价率从0.13%迅速抬升至23.51%。

表现分化的背后是中低价转债相对正股的偏弱，而股性品种仍能跟住正股。本周转债整体修复，但不同价格品种表现有明显差异，中低价转债相对承压，表现偏弱，而偏股品种则受益于风偏修复已经风格切换，跟涨能力更强；从指数表现来看，万得可转债高价指数本周上涨6.68%，而低价/中价指数涨幅仅0.88%/2.21%。

中低价转债本周偏弱的直接原因是资金层面的压力。截至4月10日，转债价格中位数137.76元，较3月末已经修复超过5元，处于2017年以来的98.5%分位数，随着价格推升，而外部环境带来的不确定性因素仍未解除，正股波动也有所放大，震荡行情下，部分绝对性收益资金兑现收益的压力明显增加，更加倾向于逢高止盈。

部分低资质转债的压力也逐渐传导至偏债品种。一方面，4月市场进入财报季，市场定价的主要矛盾从此前的估值扩张向盈利驱动切换，具备基本面确定性与景气度的科技成长品种价格普遍较高，而中低价转债大多集中在传统板块，短期业绩表现仍然承压，难以受到资金青睐；同时4月开始陆续有评级披露，部分低资质品种如龙大转债等有评级下调压力，叠加东时转债到期违约、部分转债发行人陆续公告股权冻结、收到行政处罚决定书等负面舆情信息，低资质转债整体仍然相对承压。

当前交易盘资金主要集中在ETF，交易性资金通过ETF的申赎来获取波段收益。年初以来，两只可转债ETF的份额快速从45亿份抬升至55亿份左右，即使3月以来有一定赎回压力，但ETF无疑是转债一季度最重要的增量资金。而随着指数化加速以及筹码更加集中，ETF以更低成本、更高流动性和更强可替代性承接了机构与绝对收益资金的波段需求。

本轮闻泰转债的超跌除正股经营的不确定性外，更多在于其高出库率，承接能力不如其他品种。一方面，当前闻泰转债正股基本面仍然显著承压：2026年2月12日，闻泰科技及闻泰转债的信用评级从AA-继续下调至A，主要在于安世控制权受限事件对于公司经营发展及财务表现产生较为负面的影响，预计2025年归母净利润亏损90亿元至135亿元，且后续不确定性仍然较高。而当前闻泰转债剩余规模还有86亿元，流通规模近95亿元，卖盘承接压力明显高于其他低价品种，这也是本周转债相对正股超跌的核心因素。

策略上，仍需重视交易与结构

随着中东地区冲突边际变化显现，美伊谈判开启，A股有望继续修复。从本轮美伊以冲突加剧以来全球各类风险资产表现看，A股市场仍反映出较强的韧性，表现明显优于港股、日韩、美国等市场，国内政策的稳定性以及产业链的完备性，是中国资产在本轮冲击中抗风险的核心因素。

但中期降温不代表短期风险完全释放，市场可能仍将处于波动偏高阶段。一方面，本次双方核心诉求根本对立，谈判实质为“以停火换时间”，全面协议可能仍难达成；当前美国经济仍财政赤字高企、政治极化制约政策空间，降息路径受伊朗局势扰动，通胀难现70年代M型反弹，后续全球风险资产仍有高波动空间。

当前处于业绩披露期，基本面为这一时期最重要的定价因素之一，市场更偏向于抱团绩优方向。从行业来看，近期TMT与高景气成长链普遍涨幅靠前，通信板块本周涨幅达到10.74%，而从年初以来2026年盈利预测上修情况看，以AI为主的算力硬件、先进制造出海链、周期涨价链等业绩表现较为退出。本周共有17只转债正股披露2025年度报告，其中业绩表现突出的安克转债、山玻转债等价格明显修复。

结构上，重视有业绩确定性和景气度底部反转机会的方向：1）涨价链仍然是低位板块业绩修复的重要线索，国内PPI有望于2026年上半年转正，反内卷政策推动产能出清与结构转型，重视化工品、光伏、生猪、地产链等方向；2）以AI算力为主的硬科技高景气方向，具备长期维度的成长逻辑，同时在4月财报季有望成为市场逐步聚焦的确定性方向，关注芯片、液冷、人形机器人等需求爆发下的核心主线；3）供应链韧性使中国成为全球压舱石，出口持续超预期带动资金回流，推动机械设备、汽车等出口主导型行业估值修复；4）能源价格替代以及“算电协同”等需求侧推动，储能、核电、风光储等板块有望持续受益。风格上，大盘成长品种可能阶段性占优，小微盘品种波动预计将会放大。

往后来看，跟随正股仍然是少数可行的策略。当前正股波动性仍然是制约固收属性资金风偏的核心因素，偏震荡行情下仍然以交易思维为主，尤其年金、固收+基金等有绝对收益、相对收益排名需求的资金，更可能偏向于逢高降低仓位；考虑到强赎制约仍在，偏股品种的参与也更多需要正股上涨来进一步消化估值压力。因此即使短期风偏边际改善，但估值、存续意愿以及正股景气度等仍然是制约资金参与跟随正股的核心因素。

结构上，偏股/可存续的前期景气品种是重要的反弹交易品种。部分优质高价转债溢价率，由于稀缺性及资金抱团，导致前期溢价率偏高，而在本轮调整后，部分品种已经回落至年初水平附近。这部分优质高价转债溢价率可能逐渐企稳，考虑到正股弹性充分，后续仍有较好的交易价值；这类股性品种更关注景气度+存续意愿。

中期维度下，转债市场的供需矛盾仍难逆转，转债估值高位有支撑。一方面，增量的宏观政策、A股盈利增长加速、长线资金净流入股市等因素共振，“慢牛”逻辑尚未逆转，同时纯债“资产荒”延续，固收+资金对于转债的需求维持刚性。而再融资新规带来的供给放量预计带来的实际影响可能要在6-7个月后才会反应，转债供需错配的格局短期难以扭转，转债整体估值韧性有望持续。即使正股波动抬升驱动转债估值中枢下移，但整体水平预计仍将维持在历史相对高位。

结构选择&组合推荐

结构上，可以阶段性着力一些超跌品种：

1）把握赎回意愿较弱品种的配置机会。行情波动阶段，市场对于强赎品种的敏感度增加，关注发行人赎回意愿较弱，且正股短期具备较好的爆发性，博弈不赎回机会收益空间较大。

2）高价品种需要关注正股的修复机会。若权益风偏修复，前期超跌的高价品种可能有充足的弹性空间。

3）中等价格的短期高爆发品种。25年年末以来，部分正股高爆发性的转债，出现了极佳的转债收益特征，在控制回撤的情况下，仍具备较大的上行弹性。对于130元-140元价格带的品种，若正股短期具备爆发力潜质，则可以提前高仓位参与。

4）部分中低价品种在化债背景下仍有较好的收益空间。部分剩余期限较短的偏债品种，可能有较强的化债和转股诉求，目前多数低价品种信用风险可控，而上行弹性，需要把握一些条款博弈的机会。

市场信息追踪

条款跟踪

1、强赎：本周仅一只转债公告强赎与否，计数转债数量有所提升

本周仅一只转债公告强赎与否。本周（2026年4月7日-4月12日）仅睿创转债公告不强赎，间隔期为12个月，本次不提前赎回显著超市场预期。

目前已经公告强赎或者即将到期兑付的转债4只，其中永22转债和健友转债将于下周停止交易。

目前已经开始进入强赎计数阶段的转债共47只，其中下周可能触发强赎条件的转债（即还有5个交易日触发强赎）共13只，需要重点关注。从定价表现来看，截至2026年4月10日，美诺转债、永02转债、嘉泽转债、恒帅转债和万顺转2当前溢价水平较低，市场存在一定赎回预期；永02转债、赛特转债和万顺转2过去5个交易日估值分别压缩15.87/9.21/9.24pct。近期市场波动加大，叠加估值高位，市场对于强赎风险的博弈时间点预计进一步提前。

即将在近期进入强赎计数阶段的转债有2只，分别为欧通转债和电化转债，其中欧通转债当前转股溢价率为6.27%，市场可能存在一定赎回预期。

2、下修：近期转债基本下修到底

本周有8只转债公告提议下修与否，除九强转债外，其余转债均不下修。随着转债市场整体久期逐渐下降，为部分偿债压力较大的发行人增添了紧迫感，今年以来，转债下修比例持续抬升，3月下修比例为25%，仍处于2024年7月以来高位水平；考虑当前到权益仍处于牛市预期中，后续依旧需要重点关注有下修机会的品种。

本周闻泰转债与瑞科转债公告下修结果，均下修到底；今年3月以来，公告下修转债基本下修到位，充分反映发行人的化债诉求。

当前处于下修进度中的转债仅有九强转债：闻泰转债剩余期限2.22年，现金对有息负债覆盖中等，转债剩余规模还有11.21亿元；当前转债平价约73元，积极关注本次下修到位情况。

下周可能满足下修条件的转债共有9只，其中华海转债剩余期限仅0.56年，转债剩余规模较大（18.42亿元），现金对有息负债的覆盖较低，目前平价49元左右；百润转债和健帆转债目前剩余期限在1.5年以内，但下修均受到净资产限制，建议结合转债剩余期限、稀释率、公司现金对有息负债的覆盖率等关注下修倾向。

一级市场发行

1、发行进度：转债发行速度放缓，获批加速

截至本周末（2026年4月12日），近一年来一级市场共95只公募转债发行预案，合计拟发行金额1537.47亿元。本周，皖仪科技(9.08亿元)发布董事会预案。所有已公布的可转债发行预案中，处于上市委通过/同意注册阶段的有21家，总规模237亿元，其中发行规模超过15亿元的有7家，发行规模最大的为宝钛股份（35亿元）。

2025年两只发行转债预案的大规模品种西安银行和紫金矿业，当前进度仍处于股东大会通过阶段，若后续仍未推进或者延迟，预案将于今年5月过期。

从发行上市情况来看，本周博士转债上市，但由于市场整体偏弱，新券定价仍未达到157.3元的最高水平，首日收盘价为143元。

2、新券定价：关注上26转债的上市机会

截至本周五（2026年4月10日），还有1只已发行未上市的转债：上26转债（评级A+，发行规模3.25亿元），上市日期为4月14日。

截至2026年4月10日，上26转债对应平价81.9元，转债规模3.25亿元，前十大股东未配售转债，预计流通规模3.25亿元左右；目前平价下预计上26转债上市首日获得的转股溢价率在45%-57%区间内，价格为145-157元。上声电子是国内车载扬声器龙头企业，根据OICA 2024年数据测算，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为15.24%，国内市场占有率第一，核心成长驱动在于汽车智能化带来的量价齐升机遇、“硬件+软件+算法”全链路技术壁垒以及向全场景声场方案商的转型潜力。考虑到当前转债市场优质新券极大的供需缺口，建议积极参与新券上市后的交易机会。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】结构分化，细节中包含了什么？——可转债研究》

对外发布时间：2026年4月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

常月 SAC执业证书编号：S0190521050001

周质芳 SAC执业证书编号：S0190525120002

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